【深度报告】联盟大盘点之北控水务
2016年10月10日，内蒙古自治区乌海及周边地区大气污染联防联控领导小组第二次会议暨全区生态环境保护工作座谈会在乌海市召开。内蒙古自治区主席布小林，自治区副主席王波、常军政，多位自治区盟市领导出席了会议，并围绕乌海及周边地区大气污染等问题进行了深入探讨。会前，自治区主席布小林等领导赴北控水务乌海市海勃湾区矿区环境综合治理项目现场考察调研，并对项目给予了充分认可与支持，北控水务集团董事局主席李永成、集团总裁周敏、集团副总裁杨光、乌海市易嘉水务环保有限公司董事长杜仲义、北控清洁能源集团副总裁王红卫、内蒙古北控易嘉生态环境治理有限公司总经理尹斌等陪同。 乌海市海勃湾区区长胡雪峰表示：北控水务乌海市海勃湾区矿区环境综合治理项目作为政府与企业协力治理环境的典范案例，由北控水务投入50亿元资金对13万亩的矿区环境进行综合治理。正在进行的治理工程包括：对36座渣山的整形，对400万平米内1万个火点的治理并争取在16年年底灭掉所有明火，计划对矿区内200多处固废场进行清理，对矿区棚户区居民和商铺进行安置等。
【内蒙古自治区主席布小林（前排左二），内蒙古自治区副主席王波（前排右一），北控水务集团董事局主席李永成（前排右二），乌海市易嘉水务环保有限公司董事长杜仲义（前排左一）等领导在项目现场考察调研】
在前往矿区治理项目的海美斯试点区域进行深入调研中，北控水务集团董事局主席李永成一行对矿区环境治理的效果给予高度认可，并表示：北控水务要打造矿区环境综合治理的“乌海模式”，并向全国推广；也鼓励广大一线员工克服困难，积极推进项目，践行“政府放心、市民满意、企业盈利、员工受益、伙伴共赢”的企业理念，为当地的环境保护事业和民众的健康幸福生活做出积极贡献。
【北控水务集团董事局主席李永成（右二），北控水务集团总裁周敏（右一），北控水务集团副总裁杨光（左二），乌海市易嘉水务环保有限公司董事长杜仲义（左一）在项目现场考察调研】
北控水务是专注于以污水为核心的水务行业和环保行业领军者，是中国最大的水务企业。而现在全球环保产业进入快速发展期，北控水务也将迎来一个新的业务上升期。北控水务作为“中国矿区环境治理与修复产业联盟”的发起人之一，同时也是联盟的副理事长单位。联盟作为一个交流与合作的平台，今后也将尽全力支持北控水务。
北控水务是北京控股集团于水务行业的旗舰企业，亦是中国领先的全国性水务开发商和运营商，为中国污水处理市场之主要综合水务系统解决方案提供商之一，主要业务包括经营水处理服务、水环境治理建造及技术服务及供水服务等，截止2016年，其业务已覆盖中国19个省份、2个自治区、4个直辖市，并延伸至葡萄牙、马来西亚、新加坡等海外市场。截至 2015年12月31日，北控水务所持水处理服务项目的每日设计能力为24.6百万吨，其中运营中项目的每日设计能力为每日1,300万吨，是中国最大的水务企业。
【表：公司水处理服务的主要业务分布情况（截至2015年12月31日）】
资料来源：公司官网
自上市至今，借助资本的力量，公司迅速扩充着自身的行业版图。2013年3月，公司斥资9509.3万欧元收购威立雅旗下葡萄牙水务，同期，斥资5亿余元，收购东莞7家水务公司的全部股权。7月，与北京建工集团有限责任公司订立股权转让协议。在2013年年中，以13.5亿元人民币重磅收购标准水务有限公司的两个全资子公司及其36个以污水处理为主的水务项目。仅2013年，公司在国内的新增日处理量已达到约350万吨，2015年新增日处理量更是到达了447万，成长为中国水务行业领袖级企业。
【公司发展史】
资料来源：公司公告，公司网站
根据David Lloyd Owen与奥雅纳（ARUP）合作在2016年1月发表的 《水务年鉴》 （inDepth Water Yearbook）显示，北控水务在“全球Top 40水务公司”名单中名列全球第三位（该名单主要依据“服务的人口数”为排名依据），高于首创股份（排名第五）、上海实业、天津创业环保、中国水务等国内公司。
【图：“全球TOP40水务公司”排名】
【图: 中国水务及污水企业运营结构】
对比目前北控水务所提供的水处理服务，包括（1）污水及再生水处理服务；（2）供水服务；（3）综合治理项目，如水治理项目建造服务；（4）水环境治理技术服务等四个部分，其中污水处理服务正是公司的主力业务，因此具有从利润贡献的角度来看，该项业务利润占比为65.8%。主要业务地点包括北京、广东、山东、江苏、四川等等。
【图：公司各业务营收占比情况】
资料来源：公司年报
截止2016年6月30日，公司共计与391座水厂（其中包括282座污水处理厂、100座自来水厂、8座再生水处理厂及1座海水淡化厂）订立了服务特许权安排。新项目之每日总设计能力为1,873,000吨，包括97,000吨BOT项目、175,000吨TOT项目、1,351,000吨PPP项目、40,000吨委托营运项目及210,000吨并购所得项目。截止2016年上半年，公司污水处理委托运营项目的日设计能力合计为347,200吨。 作为水务行业龙头企业，公司全产业链运作成熟，并购经验丰富，现有规模远远领先于同是北京国有企业的首创股份（2015年首创股份的营收中，占比最大的为垃圾处理业务，营收金额为28.06亿元，占比约40%；其次为环保建设营收，金额为11.85亿元，占比约17%；第三为污水处理营收，金额为10.51亿元，占比约15%），而且在综合融资成本和效率方面都较有优势。目前具有类似优势的全国性水务大型国企几乎仅此两家，相比之下，北控水务具有明显的先发优势，两家企业有机会形成双寡头垄断格局。而且水务行业的集中度还非常低，借助资本方面的优势，强者会恒强。 此外，公司还与复星系星景资本合作设立“北控水务股权投资管理有限公司”，投资建设国内水务及相关水环境领域项目；扩大环境水务业务市场占有份额；参控股环境水务上下游企业，深耕产业细分领域。尤其在当前PPP模式大推广的政策导向下，北控水务未来有望通过外部基金和PPP作为主要融资方式，通过并购整合和新的业务增长点保持较高发展速度。 SWOT分析
我们基于SWOT模型对公司的经营环境进行了分析：公司的主要优势是强大的国企背景以及全国性的业务网络，基于此点，公司相较于其他竞争对手已经拥有在中国获得新项目的优势。而受惠国企背景及善用不同融资渠道，公司2015年实际利率达到行内最低水平，为3.9%（行业平均值为5.6%）。此外，北控水务也在积极探索低成本的创新融资渠道，例如作为水处理相关投资基金的普通合伙人。而机遇方面，阶梯水价将推动自来水费和污水处理费的增长，公司未来大概率将因水费的长期上行趋势及因政府强调环保而拉动的长期国内水处理需求而受益。 劣势方面，应收账款的支付可以说是全行业面临的共同问题，公司目前主要应收款和负债为政府欠款，有些长达2年以上，未来还有可能增加，如果拖延支付时间过长，对收益会形成较大负面影响。但相比之下，北控水务的水厂主要位于经济较为发达的沿海地区，迟延付款的风险大大低于其它地区。此外，大部分污水处理费是由当地居民作为水费的一部分支付，因而政府的付款能力较强。而且水处理费仅占中国家庭可支配收入的0.2%左右（欧洲为0.4%左右）。对此，北控水务集团曾表示应收账周转天数可以控制在100天或更短时间内。另外在风险方面需要注意的是，受新市场进入者的影响，公司在争取新项目时可能面临激烈的竞争；同时，也不能排除海外扩张相关的政治风险。
【图: SWOT分析】
行业趋势分析
2015年1月1日， 修订后的《环境保护法》正式实施，这部称作史上最严的环保法对违规企业处罚力度明显提高。新环保法不但对技术、管理、监督等制度进行更新，还加大了处罚力度。违法排放污水的成本显著提高，排污企业将自发的寻求处理污染物的方法。 2015年4月，国务院发布《水污染防治行动计划》（简称“水十条”），文件提出了未来工作目标：到2020年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水超采得到严栺控制，地下水污染加剧趋势得到初步遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转。到2030年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复。到21世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。
【图：“十三五”三大“十条”目标概要】
2015年9月，财政部公布了第二批PPP示范项目，项目总数206个，总投资金额达6589亿元，其中环保类项目94个，涉及1484亿元投资，在环保类投资中，给排水、河水综合治理、管网建设投资额分别为521、367、422亿元，总计占比88%左右。2015年12月16日，国家发改委发布第二批PPP推介项目名单，共计1488个项目，总投资2.26万亿元，环保类有484个项目，数量上占比达到33%。环保类项目众多，表明了国家对改善环境的决心。我们预计在PPP的推广下，将会有大量社会资本参与到污水处理行业中，污水处理行业将出现井喷式发展。随着环保执法不断严栺，污水处理费的提高，污水处理PPP项目的收益将越来越大，作为行业龙头的北控水务，有望在这波发展大潮中快速壮大。
【图：环保类项目占财政部示范PPP项目比例达46%】
【图：环保类项目占发改委推介PPP项目比例达33%】
【图：我国污水处理行业主营业务收入快速增长】
资料来源：Wind
2015年，公司营业收入为港币135.03亿元，同比上升高达51%；股东应占净利润为24.55亿元，同比上升37%；EPS28.17港仙，同比上升36%；董事会拟每股派息5.1港仙。（全年派发9.5港仙，分红比率33.7%）。 2016上半年，公司实现营业收入78.5亿港元，同比增长36.2%，收入增长主要来源于综合治理项目及BOT项目建造服务收入增长；股东应占净利润为15.74亿元，同比上升35.6%；董事会拟每股派息5.9港仙；同时管理层预期全年纯利将继续强劲增长，“保守预计到2018年，30%的复合增速不会下降”。 盈利能力方面，公司毛利率同比下降5个百分点至34%，主要是受水处理服务毛利润下降影响，在业务规模快速扩张的过程中，公司费用控制表现较好，管理费用、财务费用率同比下降0.93、1.79个百分点，最终实现净利率20.04%，与去年持平。
【表：公司主营业务收入与净利润变化情况】
不作为一柄双刃剑，公司使用财务杠杆并购重组带来净负债率快速增加值得警惕。截至2016年年中，公司持有现金为55亿港元，虽然并不算少，但相较于2015年底减少了8.3亿港元，新增支出主要用于收购及建设多项水务项目。由于银行贷款、公司债的增加，公司净负债率从去年同期的122%上升至145%；而公司也曾在2015底的业绩发布会上表示，公司能够容忍的净负债率上限是150%，因此作为应对，公司已经开始组建PPP基金，推进轻资产运作，并明确表示“今后不是PPP模式都将不承接，只有入库的项目在支付的时候才能得到财政保障”，预期公司还将采取更多措施，未来净负债比率将会逐步回落。 另外值得注意的是，截至2015年底，北控水务目前已签约的总设计处理能力已达到2462万吨，而已经投运的处理量1302万吨，占53%，尚有47%的储备项目尚未并表。目前公司旗下水厂出水标准达到一级A的约占43%，其余绝大部分也将陆续进行提标改造，未来水价提高带来的水费收入增长也存在很大空间。相信在“水十条”推动下，“十三五”期间水务投资力度将持续，今后综合治理项目将普遍采用新的PPP模式，预计公司在大项目领域的固有优势将有望带来更大的商业机会。
